Últimas investigaciones; Perspectivas | Asociados de Cambridge

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Category: Tasas De Interés
13 enero, 2021

El crédito privado ofrece distintas ventajas y atractivo en un entorno de bajo rendimiento, pero los inversores deben saber que detrás del nombre hay una diversa gama de estrategias, algunas más familiares para los inversores institucionales que otras, cada una con riesgos idiosincrásicos. Las diversas estrategias que se incluyen en el crédito privado se pueden implementar con diferentes orientaciones, preferencias y sesgos, lo que complica las comparaciones y requiere una diligencia profunda y experta.

La proliferación de administradores de crédito privados ofrece a los inversores nuevas formas de generar rendimientos que van desde un dígito medio hasta más del 20%, pero evaluar el objetivo de rendimiento de una estrategia de crédito prospectiva no es suficiente; los inversores deben examinar la naturaleza de la actividad inversora que genera esos retornos. Para evaluar estas oportunidades, el rendimiento objetivo, el riesgo y la liquidez (incluido el rendimiento actual, que creemos es una forma de liquidez limitada) son las tres consideraciones más importantes. Los inversores deben decidir si quieren priorizar la minimización del riesgo o la maximización del rendimiento, ya que las estrategias de crédito privado ofrecen la oportunidad de lograr cualquiera de los objetivos con diferentes grados de liquidez.

En este informe, describimos la amplia gama de estrategias de crédito privado y las posicionamos a lo largo del espectro de riesgo / retorno, revisamos el proceso de inversión, discutimos las expectativas para el desempeño de estas estrategias en varias partes del ciclo económico y destacamos algunos riesgos clave para inversores a considerar.

Definición de crédito privado

En términos generales, un fondo de crédito privado tiene como objetivo la propiedad de activos corporativos, físicos (excluidos los bienes raíces) o financieros de mayor rendimiento mantenidos dentro de una estructura de asociación de fondos privados de “bloqueo”. La exposición crediticia puede ser corporativa (el reembolso proviene de los flujos de efectivo generados por una empresa operativa) o activo (el reembolso proviene de los flujos de efectivo generados por un activo físico o esotérico).

Las estrategias incluidas en el marco del crédito privado generalmente se pueden clasificar como “preservación del capital” o “maximización del rendimiento”. Las estrategias de preservación del capital, como los fondos de deuda senior y mezzanine tradicionales centrados en el patrocinador, buscan ofrecer rendimientos predecibles al mismo tiempo que protegen contra pérdidas. Estas carteras tienden a tener un sesgo negativo, con pocas pérdidas e incluso menos ganancias inesperadas. Las estrategias para maximizar la rentabilidad incluyen fondos de crédito corporativo en dificultades y fondos que se centran en la revalorización del capital. Estos fondos ofrecen la posibilidad de obtener mayores ganancias y, a menudo, se han distribuido normalmente en carteras con sesgos positivos.

Las estrategias que no entran fácilmente en una de estas categorías son oportunistas (invirtiendo en todo el espectro crediticio según lo permitan las oportunidades del mercado) o estrategias de financiamiento de nicho / especialidades, como el financiamiento de la aviación o las regalías de atención médica. Las estrategias financieras oportunistas y especializadas deben evaluarse individualmente para determinar las expectativas adecuadas de riesgo y rendimiento.

La Figura 1 ilustra cómo se compara el crédito privado con las estrategias de crédito más líquidas y otras oportunidades de inversión privada, con un desglose de los rendimientos brutos a nivel de inversión específicos para determinadas estrategias de crédito privado.

GRÁFICO 1 ESPECTRO DE RENTABILIDAD: CRÉDITO PRIVADO VS CRÉDITO LÍQUIDO Y ESTRATEGIAS DE EQUIDAD PRIVADA

Fuente: Cambridge Associates LLC. Nota: Los rendimientos de los bonos con grado de inversión y de alto rendimiento representan supuestos aritméticos de rendimiento en equilibrio.

Dadas las diversas estrategias, el crédito privado puede residir en diferentes partes de las carteras de inversores. Las estrategias con una mayor ventaja esperada, como el crédito en dificultades o la apreciación del capital, se pueden encontrar en las asignaciones de capital privado. Las estrategias que se espera que obtengan un rendimiento un poco menor, como las oportunidades de crédito o el entresuelo tradicional, pueden ubicarse en “situaciones especiales” o grupos “oportunistas”. Las estrategias de menor rendimiento, como la deuda senior, pueden asentarse en renta fija o crédito alternativo. Curiosamente, las asignaciones de deuda senior se definen cada vez más como una clase de activo independiente e independiente en muchas carteras. En resumen, las estrategias de crédito privado se pueden utilizar para mejorar o diversificar asignaciones tradicionales, como la renta fija o el capital privado. Al mismo tiempo,El crédito privado puede ser una excelente asignación independiente en una cartera porque sus diferentes estrategias ofrecen una gama de riesgos y rendimientos más amplia que algunas otras clases de activos privados.

Estrategias de preservación de capital

Las estrategias de preservación del capital incluyen fondos intermedios orientados a patrocinadores y deuda senior. La gran mayoría de los gerentes en este espacio financian adquisiciones apalancadas lideradas por capital privado y exhiben una postura de servicio al cliente, enfatizando el cultivo de las relaciones personales como un medio de diferenciación. Los retornos provienen principalmente de cupones de pago actuales y algunas tarifas; La participación en el capital social es un factor de rentabilidad menos importante. La mitigación de pérdidas es absolutamente esencial ya que la posibilidad de ganancias descomunales es limitada.

Entresuelo

Mezzanine “tradicional” se refiere a aquellos gerentes que buscan desarrollar relaciones con patrocinadores de capital privado y prestamistas senior para proporcionar capital junior para financiar adquisiciones o adquisiciones. Los gerentes de entrepiso tienden a otorgar préstamos subordinados a prestatarios del mercado medio-bajo y medio-alto y generan la mayor parte de su retorno de cupones de pago en efectivo actuales que superan el 10%. Estos fondos también generan retornos por multas por pago anticipado e intereses pagados en especie (PIK), aunque en mucho menor grado que los fondos que persiguen estrategias de revalorización del capital. Los administradores mezzanine también pueden capturar la exposición a la renta variable a través de acciones compradas o warrants, así como warrants de centavo. Su capacidad para negociar la documentación se ve limitada por las demandas de los propietarios de acciones y los prestamistas principales, y los precios suelen tener una fuerte influencia del mercado.

Un riesgo principal para estos administradores es que las pérdidas crediticias superen las ganancias derivadas de las exposiciones en acciones. En teoría, las ganancias de capital del resto de la cartera deberían compensar al inversor por pérdidas crediticias limitadas, pero no siempre es así. Los rendimientos brutos específicos oscilan entre la mitad y la mitad de la adolescencia, según las condiciones del mercado. Los fondos mezzanine suelen tener períodos de bloqueo de ocho a diez años con liquidez limitada de los intereses de pago actuales.

Deuda senior

Los fondos de deuda senior, comúnmente conocidos como prestamistas directos, están más estrechamente relacionados con los prestamistas mezzanine tradicionales en su enfoque de inversión. La gran mayoría de estos gerentes siguen un modelo de cobertura de patrocinadores, desarrollando relaciones con gerentes de capital privado para financiar sus adquisiciones y expansiones de empresas de plataformas. Generan la mayor parte de sus rendimientos a partir de cupones de pago en efectivo actuales compuestos por un margen de crédito fijo y una tasa de referencia fija (generalmente Libor).

Aunque los fondos de deuda senior asumen riesgos senior, los inversores deben tener cuidado de identificar de cerca el verdadero riesgo de los préstamos subyacentes. Por ejemplo, algunos prestamistas senior se refieren a los préstamos de segundo gravamen como “senior” porque gozan de prioridad sobre todos los prestamistas excepto los de primer gravamen. De manera similar, un préstamo con gravamen dividido garantizado solo por una prenda prioritaria de propiedad intelectual puede ser un segundo gravamen disfrazado si otro prestamista del mismo prestatario ha asegurado capital de trabajo, activos fijos y maquinaria y equipo. Además, el advenimiento del préstamo unitranche permite a los prestamistas seguir siendo los prestamistas senior registrados mientras retienen solo un último tramo del instrumento original después de vender un primer tramo a otro prestamista. Por lo tanto, una inversión descrita como “senior” puede ser más riesgosa de lo que parece.

Los fondos de deuda senior se pueden apalancar o no apalancar a nivel de fondo, y los inversores deben centrarse en el nivel general de apalancamiento y el uso del apalancamiento sintético, así como en la permanencia y posible manipulación de las líneas de apalancamiento. Los rendimientos brutos no apalancados tienden a oscilar entre el 6% y el 10%; los rendimientos brutos apalancados pueden alcanzar el 15%. Los riesgos a los que se enfrentan los prestamistas directos incluyen el riesgo crediticio subyacente de la cartera, así como los riesgos asociados a cualquier modelo de negocio orientado al patrocinador. Estos pueden incluir la dependencia de un número limitado de patrocinadores y del ciclo de fusiones y adquisiciones (M&A) en general, así como la competencia general que primero (a menudo subrepticiamente) erosiona los términos y, en última instancia, deprime los rendimientos.

Estrategias para maximizar el rendimiento

Las estrategias de crédito que maximizan la rentabilidad buscan generar más rentabilidades similares a las del capital privado mediante la compra de instrumentos crediticios con buen rendimiento o en dificultades. Los inversores de crédito en dificultades y su estrategia de comprar préstamos o bonos con descuento con la esperanza de un refinanciamiento a la par o un acuerdo negociado que mejore la rentabilidad son muy familiares para muchos inversores institucionales. Quizás menos familiares sean ciertos tipos de deuda subordinada y estrategias de capital preferente que buscan la revalorización del capital y que brindan una alternativa al capital privado dilutivo. Los propietarios de empresas que buscan liquidez para crecer o planificar la sucesión pueden querer retener el control de sus empresas, un deseo que muchos fondos de capital privado orientados al control no estarían dispuestos a conceder.Las estrategias que maximizan el rendimiento proporcionan la liquidez deseada sin adquirir el control del negocio a través de instrumentos diseñados para proteger al prestamista.

Estrategias de apreciación del capital

Las estrategias de apreciación del capital tienden a ser instrumentos de deuda a la par o similares a las acciones que con frecuencia funcionan como un reemplazo del capital privado. Las empresas propiedad de empresarios o familias que buscan capital pero que se resisten a ceder el control recurrirán a proveedores de capital estructurado o revalorización del capital subordinado para satisfacer sus necesidades financieras. Originar este tipo de inversiones no es fácil y requiere una amplia red de asesores de servicios profesionales y otros que puedan ayudar a identificar empresas familiares, patrocinadores sin fondos y otros que buscan hacer crecer sus empresas sin capital privado. Estos inversores deben mostrar una gran creatividad en la estructuración de instrumentos a medida que satisfagan las necesidades específicas de cada prestatario.

Estos gerentes suelen originar inversiones directas en empresas no patrocinadas del mercado medio-bajo. Los instrumentos suelen ser deuda subordinada o capital preferente, que ni amenazan a los acreedores principales ni diluyen el capital común. En la estructura de capital, se ajustan cómodamente entre la propiedad y los prestamistas senior para proporcionar capital de crecimiento o adquisición a los propietarios dispuestos a pagar un cupón alto para evitar la dilución. Los administradores de apreciación del capital pueden mostrar una preferencia por exposiciones similares a las de deuda o acciones, pero la mayoría tendrá algunas de ambas.

Los instrumentos similares a la deuda conservan con frecuencia más derechos de acreedor que el capital estructurado en forma de convenios, gravámenes y otras medidas. El atributo diferenciador de esta estrategia es su dependencia relativamente mayor de cupones altos para reducir el riesgo y generar rentabilidad. Los rendimientos a nivel de activos deben ser ligeramente inferiores a los de las estrategias similares a las acciones, pero mayores que los del entresuelo tradicional. Por otro lado, los instrumentos similares a las acciones con frecuencia tienen una variedad de cupones, tarifas y componentes similares a las acciones. No es raro ver a estos gerentes derivar gran parte de sus ganancias de las preferencias de liquidación, intereses PIK, tarifas de éxito, multas por reembolso y términos y condiciones similares.

Un riesgo de estas estrategias es la dispersión de los resultados. Los retornos brutos esperados deberían tocar fondo a mediados de la adolescencia, mientras que el alza puede llegar hasta los veinte; la liquidez también es baja, con una vida útil de los fondos que oscila entre ocho y diez años. El rendimiento actual depende de la preferencia del administrador individual. Junto con los administradores de crédito en dificultades, los riesgos, los rendimientos y la liquidez de los administradores de la apreciación del capital, especialmente en el extremo más riesgoso del espectro, se parecen más a los del capital privado; como resultado, estas estrategias más riesgosas a menudo se pueden encontrar en las asignaciones de capital privado o de crédito privado dentro de las carteras de los inversores.

Crédito en dificultades

Los administradores de crédito corporativo en dificultades suelen dirigirse a empresas de mediana y gran capitalización y compran títulos de deuda con grandes descuentos, ya sea en el mercado o de forma bilateral. Lo que hacen con estos valores ayuda a diferenciar a los administradores. La mayoría se esfuerza por generar ganancias a través de la negociación, utilizando cualquier apalancamiento que se les otorgue como acreedores según el documento rector y el código de quiebras vigente. Una minoría tiende a ser inversores “pull-to-par”, que basan los rendimientos en su opinión sobre la valoración fundamental de una empresa. Estos inversores dependen de catalizadores como una refinanciación próxima o un cambio en las perspectivas económicas para mejorar los precios de los activos. Los inversores “negociadores” tienden a crear sus propios catalizadores mediante reestructuraciones o financiamientos personalizados para extraer valor.

Los administradores de crédito en dificultades son analistas financieros expertos con amplia experiencia en documentación legal. Sus beneficios provienen de la evaluación precisa del valor empresarial del prestatario; un enfoque creativo y cooperativo para formar coaliciones, obtener consenso y crear resultados constructivos; y un conocimiento profundo de sus derechos y recursos consagrados en la documentación pertinente. Los rendimientos se generan frecuentemente a través de una combinación de un componente de rendimiento contractual actual muy alto en relación con las estrategias a la par (porque los instrumentos se compran con descuento) y la ganancia de capital (impulsada por un “pull-to-par” de refinanciamiento o liquidación). Las tasas internas brutas de rendimiento (TIR) ​​específicas generalmente superan la mitad de la adolescencia.

El principal riesgo de estas estrategias radica en las muchas partes involucradas en una reestructuración. Las inversiones pueden dar buenos resultados si las negociaciones se desarrollan según lo planeado. Alternativamente, pueden tener un desempeño inferior rápidamente si otros acreedores, la administración de la empresa, la propiedad o incluso un juez de un tribunal de quiebras local no cooperan: el poder blando y las personalidades importan. La liquidez puede variar, y algunos administradores siguen estrategias de dificultades muy similares a través de fondos de cobertura líquidos y vehículos cerrados.

Estrategias oportunistas y de nicho

Más allá de las estrategias que pueden clasificarse más fácilmente como generadoras de retornos o protectoras de capital, se encuentra una amplia gama de otras estrategias crediticias que deberían evaluarse individualmente para determinar si están más orientadas hacia la maximización del retorno, la preservación del capital o una combinación de ambas. . Bajo títulos muy amplios, los inversores pueden encontrar fondos que podrían denominarse “oportunidades de crédito” o “financiación especializada”.

Oportunidades de crédito

Esta estrategia busca desplegar capital de deuda de manera oportunista donde la liquidez del mercado es menor o el valor es mayor. Puede incluir financiamientos de rescate (que ayudan a los prestatarios a evitar una crisis de liquidez, vencimientos próximos, etc.), préstamos especiales, crédito de forma regular en sindicaciones colgadas y crédito en dificultades. Con frecuencia, las oportunidades más atractivas para esta estrategia surgen al comienzo de un ciclo en dificultades, lo que convierte a estos administradores en primos hermanos de administradores de crédito en dificultades.

Además, los fondos para oportunidades de crédito se diferencian de los fondos en dificultades en su capacidad para obtener, estructurar, administrar y salir de instrumentos a la par en una amplia gama de industrias y mercados. No sería sorprendente encontrar financiación especializada en revalorización del capital, capital estructurado o incluso deuda senior en una cartera de oportunidades crediticias. Incluso se podría concluir que la amplitud del mandato es el atributo que define a un administrador de oportunidades de crédito. Sin embargo, la amplitud del mandato varía. Los fondos de oportunidades de crédito pueden enfocarse en crédito corporativo, o solo en el mercado intermedio, etc.

El principal riesgo para los gerentes de mandato más limitado es que su nicho objetivo pueda atraer una mayor atención, encontrar un conjunto de oportunidades disminuido o ambas cosas. Los gerentes de mandato más amplio, por otro lado, corren el riesgo de calcular mal el riesgo de una oportunidad nueva y desconocida. Las TIR brutas específicas generalmente superan la mitad de la adolescencia y los vehículos tienden a estar bloqueados para tener tiempo para identificar, ejecutar y salir de oportunidades sin líquido.

Finanzas de especialidad

Los gerentes de finanzas especializados persiguen una gama muy amplia de estrategias de nicho. Estos gerentes tienden a apuntar a una pequeña industria, que requiere experiencia altamente especializada. Dentro de esta categoría, la mayor parte del capital se ha dirigido a fondos que compran préstamos en mora (NPL). Más recientemente, las regalías farmacéuticas y musicales, los prestamistas de redescuento y los fondos especializados en acuerdos de vida, bonos de catástrofes y financiamiento comercial han llegado al mercado.

La naturaleza altamente especializada de estas estrategias las convierte en las más difíciles de realizar con la debida diligencia porque cada estrategia requiere líneas de investigación únicas. ¿Un administrador de regalías musicales está comprando derechos de publicación, derechos de compositor o ambos? ¿Un administrador de regalías farmacéuticas está comprando los derechos de un medicamento o prestando a una empresa pero tomando esos derechos como garantía?

Los rendimientos brutos específicos para este tipo de fondo tienden a comenzar en la mitad de un solo dígito y pueden oscilar entre los adolescentes superiores y más altos, pero la mayoría de las estrategias generalmente ofrecen menos potencial de mejora. Las estructuras de fondos también tienden a ser a más largo plazo y bloqueadas. Sin embargo, de todas las estrategias de crédito privado, las finanzas especializadas tienen algunas de las subestrategias más líquidas. Nos hemos encontrado con prestamistas de redescuento y estrategias de financiación al consumo con períodos de inversión de dos años y vida útil de los fondos de cinco años sin reciclaje de intereses.

Para resumir todas las estrategias que hemos discutido, la Figura 2 muestra en qué parte de la pila de capital tienden a invertir los fondos, y la Figura 3 describe las características clave de cada estrategia.

FIGURA 2 DONDE LAS ESTRATEGIAS DE CRÉDITO PRIVADO TÍPICAMENTE JUEGAN EN EL STACK DE CAPITAL

Fuente: Cambridge Associates LLC.

Proceso de inversión

Mostramos una versión simplificada del proceso de inversión en la Figura 4 , ya que los procesos de inversión de los administradores de crédito privados dependen completamente del tipo de estrategia. Aunque las etapas iniciales son similares, comienzan a divergir después de la financiación de un préstamo o la compra de un activo.

FIGURA 4 ILUSTRACIÓN SIMPLIFICADA DEL PROCESO DE INVERSIÓN DE CRÉDITO PRIVADO

Fuente: Cambridge Associates LLC.

Todos los administradores de crédito privados, excepto los administradores de crédito en dificultades, 1 identifican primero a la parte que requiere financiamiento. La gran mayoría de los gestores de crédito privados no pueden identificar oportunidades específicas a priori, sino que deben esperar a que los titulares de activos (futuros prestatarios o vendedores) se acerquen a ellas. A diferencia de los inversores de crédito en dificultades, cuyo universo de inversión suele publicarse en Bloomberg, otros gestores de crédito privados deben ser más activos en su contratación. Por lo general, esto requiere mantener una red de fuentes confiables de oportunidades de financiamiento mediante la interacción personal frecuente y el contacto constante. Ya sea que un administrador esté buscando un prestatario, una sindicación colgada o un grupo de NPL, el primer paso es identificar el fondo de capital privado, el agente de sindicación o el vendedor de los NPL.

Los administradores de crédito privados luego ingresan a una fase de debida diligencia durante la cual evalúan los riesgos relacionados con su financiamiento. Esta fase también incluye la estructuración del valor. En contraste con el fondo de capital privado típico que compra acciones ordinarias y, por lo tanto, centra la mayoría de sus discusiones en el precio, muchos administradores de crédito privados deben considerar detalles tales como tasas de interés en efectivo o PIK, plazo del instrumento, antigüedad, garantía, tasas de avance, amortización, convenios, etc. Al mismo tiempo, algunas estrategias de crédito privado se preocupan más por el precio. Estos incluyen administradores de crédito en dificultades, compradores de préstamos dudosos y compradores del flujo de regalías.

Una vez que se financia el préstamo o se compra el activo, el proceso comienza a divergir aún más drásticamente. Los gerentes intermedios y los gerentes senior de deuda esperan adoptar un enfoque pasivo en la administración de la cartera, ya que solo los prestatarios con problemas requieren atención frecuente. Los administradores de crédito en dificultades que se especializan en soluciones negociadas se embarcan en una serie de largas discusiones con otros prestamistas y la administración de la empresa para llegar a un resultado rentable. Los gerentes de NPL emplean administradores propios o de terceros que ejecutan la tarea mundana de llamar directamente a los deudores morosos para negociar un nuevo plan de pago o venta de activos. Algunos administradores de regalías incluso tienen equipos de profesionales de marketing encargados de colocar canciones cuyos derechos posee el fondo en nuevas películas, comerciales de televisión y otros medios para aumentar el flujo de ingresos.

Tras esta divergencia en la gestión de carteras, los procesos se reencuentran en las típicas salidas de las gestoras de crédito privadas: refinanciamiento o autoliquidación. Prácticamente todas las estrategias que hemos descrito estarán expuestas a activos que tienen una vida finita o un flujo claro de flujos de efectivo que deberían recuperar el capital de manera predecible y generar retorno. Un préstamo saludable tiene una fecha de vencimiento y pagos de cupones, un grupo de préstamos dudosos tendrá pagos negociados y las regalías tienen flujos estadísticamente predecibles. Esta característica diferencia el crédito privado de otras estrategias alternativas privadas.

Expectativas de desempeño de la estrategia en el ciclo económico

Ningún análisis de las estrategias de crédito privado estaría completo sin una referencia al ciclo económico (resumido en la Figura 5 ). La estrategia más sensible al ciclo económico es el crédito en dificultades porque requiere un aumento de las dificultades financieras, ya sea localizadas o generalizadas, para ampliar el conjunto de oportunidades. De manera similar, los administradores de oportunidades de crédito que con frecuencia asignan activos en dificultades también están bien atendidos durante una crisis crediticia. Su mandato más amplio, sin embargo, los hace menos sensibles al ciclo que sus primos en el espacio angustiado.

GRÁFICO 5 ESTRATEGIAS DE CRÉDITO PRIVADO EN TODO EL CICLO ECONÓMICO

Fuente: Cambridge Associates LLC. Notas: La ilustración no tiene en cuenta el valor relativo a través del crédito ni el valor relativo entre el crédito y otras clases de activos. Las estrategias de financiación especializada tendrán diferentes experiencias durante el ciclo crediticio según el tipo de activo en el que se inviertan. Comprometerse con estrategias de reducción requiere un horizonte de inversión más largo que invertir en estrategias abiertas que permitan el despliegue inmediato de capital y liquidez regular.

Cuando los gerentes angustiados están más emocionados, los gerentes de entrepiso probablemente estarán muy preocupados. El aumento de los incumplimientos, el mayor apalancamiento y el malestar económico que acelera el pulso de los gerentes angustiados generalmente significan malas noticias para los tenedores de obligaciones junior no garantizadas emitidas a la par. Además, sus préstamos tienden a tener cupones fijos, lo que crea problemas en un entorno de tasas en aumento. De manera similar, las ganancias al estilo de las acciones que apuntan los administradores de apreciación del capital pueden verse presionadas durante una recesión cíclica. Sin embargo, aquellos con suficiente polvo seco al comienzo de un ciclo pueden invertir de manera rentable proporcionando liquidez a empresas en dificultades o incluso capital de crecimiento en las primeras etapas de una recuperación cuando los prestamistas aún están racionando el capital.

Los fondos de deuda senior no son inmunes a una recesión en el ciclo económico. Sin embargo, es probable que estén menos preocupados que los prestamistas intermedios que se encuentran debajo de ellos en la estructura de capital, aunque solo sea porque esos administradores asumirán la primera pérdida después de que el capital se vea comprometido. Pero más allá de eso, los prestamistas senior tienen (o deberían tener) estructuras prudentes y la mano benevolente del código de quiebras de Estados Unidos detrás de ellos para respaldar sus esfuerzos de recuperación. Además, sus préstamos suelen ser de tasa flotante, lo que los aísla en un entorno de tasas en aumento. Su capacidad para proteger las desventajas los convierte en los más cercanos a una estrategia para todo clima en el crédito corporativo. Los fondos de oportunidades crediticias ocupan un lugar cercano, no por su capacidad para mitigar pérdidas, sino por su capacidad para capitalizar las dificultades.

El desempeño de los gerentes financieros especializados en el ciclo depende completamente de la estrategia. Es probable que los compradores de deuda de consumo sufran durante el aumento del desempleo generalizado. Pero a menos que el ciclo económico cambie los gustos musicales o la necesidad de ciertos medicamentos, es poco probable que los administradores de regalías de la música y el cuidado de la salud experimenten un cambio en los flujos de efectivo.

Riesgos

Los inversores deben considerar los riesgos comerciales de las diferentes estrategias de crédito privado, muchas de las cuales discutimos anteriormente. Al analizar estas estrategias, algunas actúan menos como inversores tradicionales y más como vehículos estructurados o compañías financieras. Por ejemplo, un fondo especializado en cuentas por cobrar de tarjetas de crédito conlleva un riesgo regulatorio único en torno al cobro de esas cuentas por cobrar. Además, algunos administradores de fondos de financiamiento al consumo ahora están comprando no solo activos financieros, sino también centros de llamadas, hojas de tarifas y otros accesorios que los hacen parecer más empresas de arrendamiento o de operación integrada que fondos de inversión tradicionales. De los muchos riesgos a considerar, destacamos tres: escala, apalancamiento y jurisdicción.

Escala

Estrategias como la deuda senior y algunos fondos especializados / especializados tienden a escalar a un ritmo más rápido que los fondos de capital privado tradicionales. La escala requiere procesos formalizados, líneas de reporte claras y controles y equilibrios internos que no son tan imperativos para un fondo de capital privado típico con quizás unos cientos de millones de dólares en activos bajo administración (AUM) y un puñado de profesionales que ejecutan uno o dos acuerdos por año.

La escala suele estar impulsada por la necesidad de diversificación o por altos costos fijos. Los prestamistas de deuda senior enfrentan rendimientos asimétricos y, por lo tanto, priorizan la diversificación, que se logra mejor a través de un mayor AUM. Más AUM, a su vez, requiere organización y especialización. En contraste, ciertas estrategias financieras especializadas requieren capacidades costosas y altamente especializadas. Considere a los compradores de NPL inmobiliarios europeos o asiáticos que necesitan servicios sofisticados, asesoría legal con experiencia en diferentes jurisdicciones, hablantes nativos, expertos en bienes raíces y más. Estas formas de gastos generales incrementales requieren economías de escala o una tarifa de gestión superior a la del mercado. El ímpetu hacia la escala es evidente: sobre la base de nuestros dos ejemplos anteriores, el mercado europeo de préstamos dudosos en bienes raíces está dominado por un puñado de administradores de fondos,y la mayoría de las personas familiarizadas con el espacio de la deuda senior de EE. UU. pueden nombrar a los principales actores.

Por lo tanto, los inversores deben considerar la escala al evaluar una estrategia crediticia. Los pequeños administradores de crédito y revalorización del capital en dificultades pueden tener un gran éxito. De manera similar, los fondos de deuda senior que se enfocan en originaciones no patrocinadas naturalmente tienen limitaciones para lograr escala debido a la accesibilidad de su conjunto de oportunidades. Sin embargo, los gerentes que buscan la escala deben instituir una infraestructura organizacional y operativa más formal y expansiva que aborde factores como la presentación de informes, el talento gerencial, el crecimiento y la retención de empleados, que deben agregarse a la lista de diligencia de un inversionista .

Apalancamiento

El apalancamiento es otro riesgo operativo que los inversores deben analizar. Aunque las líneas de suscripción para cubrir llamadas de capital existen desde hace años, algunos administradores las utilizan ahora para mejorar la rentabilidad de los fondos. El apalancamiento a nivel de fondo más permanente tiende a ser utilizado principalmente por fondos de deuda senior que se originan predominantemente en préstamos senior garantizados, ya que pocos proveedores de apalancamiento tienen la voluntad de financiar préstamos subordinados no garantizados (y ciertamente no a una tasa de préstamo razonable para el administrador del fondo).

El apalancamiento es una herramienta muy eficaz para convertir un préstamo con un cupón de pago actual del 8% en un activo con rendimiento del 14%. Como resultado, prácticamente todos los fondos de deuda senior actualmente en el mercado ofrecen una opción apalancada, y muchos evitan por completo las carteras no apalancadas. Si bien el desempeño de los activos de los fondos de crédito privados en una recesión provoca inquietudes en la comunidad inversora, el otro lado del balance general puede albergar augurios siniestros. El desafío de evaluar el riesgo de apalancamiento radica en su permanencia. El apalancamiento que se puede extraer rápidamente y a discreción del prestamista apalancado puede llevar a la venta forzosa de activos del fondo o la solicitud de capital para refinanciar al prestamista.

Jurisdicción

Dado que la inversión crediticia, casi por definición, se basa en cierta medida en los derechos de los acreedores, el marco legal vigente que otorga estos derechos puede ser extremadamente importante. Además, no todas las jurisdicciones son igualmente favorables para los acreedores. Los inversores tienden a estar de acuerdo en que Australia, Canadá, Suecia, el Reino Unido y los Estados Unidos ofrecen algunas de las protecciones más poderosas para los acreedores. Al mismo tiempo, las jurisdicciones menos favorables, especialmente en los mercados emergentes, no deben evitarse por completo. De hecho, algunos administradores de fondos se han vuelto expertos en trabajar en jurisdicciones aparentemente menos favorables mediante una estructuración creativa, una mayor selectividad y entrenamientos más consensuados.

Conclusión

El crédito privado es una gran tienda que ofrece a los inversores varias opciones para preservar el capital, generar rendimiento actual o beneficiarse de la apreciación del capital. Las estrategias de crédito privado pueden variar en tamaño y escala, desde gerentes financieros especializados de nicho que invierten en regalías que recaudan fondos de $ 400 millones hasta gerentes de deuda senior que generalmente apuntan a prestatarios corporativos con $ 40 millones a $ 200 millones en EBITDA y recaudan fondos de hasta varios miles de millones. dolares

Al crear carteras de crédito privadas, los inversores deben equilibrar su tolerancia al riesgo con sus objetivos de rendimiento y los requisitos de pago actuales. Llegar a una asignación óptima requiere considerar el contexto de la asignación de toda la cartera a activos alternativos y tradicionales más amplios únicamente a largo plazo.

Tod Trabocco, director gerente

Otros contribuyentes a este informe son Rich Carson, Walter Murphy y Anne Richardson.
  1. Los administradores en dificultades tienden a buscar activos primero y luego a sus tenedores. ↩

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